A mesma analogia, pode ser utilizada para o setor elétrico. Hoje temos toda uma agenda renovável em curso no país. Inúmeros projetos em desenvolvimento e mais de 80gw protocolados na Aneel de solar e eólica (corrida ao subsídio). Super válido o ponto sustentável, mas todo esse investimento será subsidiado pela CDE¹. Com os incentivos às fontes renováveis recaindo diretamente sobre todos os consumidores do país em tarifas (ou encargos). Naturalmente que o mais rico também paga, mas ao pensarmos no percentual da renda mensal de uma pessoa, a tarifa acaba pesando muito mais no mais pobre, do que no mais rico. De maneira análoga, o imposto sobre consumo, faz o mesmo papel e o CDE¹, nada mais é que o mesmo. [1]

¹_{CDE: Conta de Desenvolvimento Energético - Encargo setorial destinado à promoção do desenvolvimento energético do Brasil, de acordo com a programação do Ministério de Minas e Energia (MME).}

Recentemente, a mesma discussão caiu sobre a Geração Distribuída acerca do fim dos subsídios para a categoria. Sim, ela traz benefícios de rede pela sua descentralização, o que não precisamos nem discutir, mas será que ainda precisamos dos subsídios? Se realizarmos os cálculos de payback, podemos falar em um investimento relativamente pouco arriscado, com um payback de 5 a 7 anos, com uma placa que pode durar cerca de 20 a 25 anos. Ofertas no mercado financeiro para investimento já apareceram em IPCA +15%, ou algo semelhante. Enquanto isso, o consumidor segue pagando toda a conta dos investidores. [2]

Discutimos hoje eólicas offshore, sendo que ainda temos pessoas no país que não possuem eletricidade em casa. Mas esta questão de prioridades é normal no Brasil. Não temos educação básica, mas temos projetos de intercâmbio de universitários para fora do país. A ideia do governo ainda é utilizar a Petrobras para essa transição renovável offshore (que é muito cara), dado que a Eletrobras foi privatizada e não poderá mais alimentar os desejos de nossos políticos.

No momento, temos ainda outras duas discussões importantes. A primeira, sobre o fato de que o término da amortização de Itaipu terminar no ano anterior, impactaria em uma queda nas tarifas para o consumidor. Mas nada disso... O diretor-geral de Itaipu Enio Verri deixou isto muito claro ao dizer que a modicidade tarifária não será prioridade para o caixa disponível e sim “projetos sociais”. Quais projetos? O que farão? Mais um orçamento secreto em curso...  

“A questão da escolha de modicidade tarifária ou de investimentos em políticas sociais está ligada a uma análise de conjuntura. Neste momento, com o resultado do governo passado, temos que ajustar a crise social que vivemos. Pode ser que daqui 2 ou 3 anos nossa prioridade seja a modicidade tarifária”
Enio Verri [3]

A segunda, tem como pano de fundo a Light. A responsável pela concessão de distribuição do Rio de Janeiro tem que instalar caixas de medição à prova de fuzil e convive com roubos sistemáticos de energia mês após mês. Seus índices de perdas não técnicas são altíssimos perto do benchmark instaurado pela Aneel. Isso prejudica a empresa significativamente e ainda recai sobre a tarifa do consumidor. Afinal, alguém sempre tem que pagar a conta. [4]

PDE 2031 | Quadro Comparativo: PDE 2031 x PDE 2030

Minha crítica aqui não é ao capitalismo ou aos investidores, mas sim à desenfreada obsessão de se priorizar o futuro, sendo que nem o passado está pavimentado. Eu digo pavimentado, para fazer uma analogia que em alguns dos bairros mais nobres da cidade, ainda temos ruas de paralelepípedo, mas a prioridade é criar um aplicativo para rivalizar com o Uber (!?). Ou quando o Governo bate tanto no presidente do Banco Central. Eles não conseguem entender que a inflação é muita mais danosa e pesa muito mais sobre os pobres, do que o próprio juro. Como diria Milton Friedman, a inflação é a taxação sem legislação. Governo deveria atuar nas falhas de mercado, e não distorcê-las, mas infelizmente a realidade é bem distante disto.

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Contudo, de modo relativamente rápido, um dos principais desafios para o país daqui para frente passou a ser justamente a dinâmica fiscal, que até o momento vinha melhorando.

A perspectiva negativa ganhou tração justamente com a implementação da redução das alíquotas de ICMS de bens e serviços essenciais prevista na Lei Complementar 194 e da aprovação da PEC das bondades/kamikaze.

O Itaú BBA, por exemplo, que antes projetava que o resultado primário seria nulo em 2022, agora acredita que ele será de R$ 40 bilhões (0,4% do PIB). Já o Banco Bradesco, esperava um resultado primário positivo de R$ 74 bilhões e agora projeta um déficit de R$ 18 bilhões.  A expectativa para 2023 também foi revisada de modo negativo.

Com isso, de acordo com os cálculos do Bradesco, a dívida pública mesmo em um cenário de cumprimento do teto dos gastos nos próximos anos deve atingir níveis próximos a 90% do PIB em 2027. Esse cenário pode ser ainda pior caso as desonerações ganhem caráter permanente (gráfico abaixo ilustra as projeções retiradas do relatório Destaque Depec-Bradesco no dia 22 de junho de 2022).

Gráfico 1: Dívida pública - Cenários alternativos
Com teto de gastos (Selic: 7%; PIB potencial: 1,7%)

Nesse sentido, as medidas fiscais adotadas pelo governo contribuem para melhor perspectiva de crescimento e inflação em 2022. Entretanto, elevam a projeção de inflação para 2023. De maneira geral, o panorama a longo prazo será de piora, visto que a deterioração das contas públicas nos fará conviver com a taxa de juro real mais elevada, o que contribui para menor crescimento da economia brasileira.

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Figura 1 - Inflação / IPCA (a.a.%)

Fonte: Autor com os dados retirados da Bloomberg

Figura 2 - Contribuições IPCA (m.m.%)

Fonte: Autor com dados retirados do IBGE

A taxa Selic hoje é de 12,75% ao ano. A expectativa atual do mercado é de que o banco central promova mais um aumento de 0,5 p.p. na próxima reunião que será realizada em 14 e 15 de junho. Antes da última decisão de juros que aconteceu em 4 de maio já havia uma discussão sobre um possível encerramento do ciclo de alta da taxa de juros. O debate em torno da possível sinalização de um encerramento do ciclo deve voltar a ganhar força para a próxima decisão.

Isso nos leva a questão que dá nome a este artigo: Por que estamos discutindo a aproximação do final do ciclo de elevação de juros se a inflação continua tão alta?

Um dos argumentos daqueles que defendem pausar o ciclo de alta de juros encontra-se no fato de que, por mais que os níveis de inflação estejam em patamares bastante elevados, o pico da inflação pode estar próximo. Com isso, enxergaríamos estabilização ou queda da inflação nos próximos meses. Além disso, como evidenciado na figura 2, grande parte da inflação nos últimos meses pode ser atribuída aos componentes de alimentos e de transportes, componentes cuja elevação de preços está amplamente atrelada à problemas de oferta. Com isso, a elevação da taxa de juros, que busca controlar a inflação principalmente através do arrefecimento da demanda, poderia ser pouco efetiva nesse caso. 

Outro ponto relacionado à essa perspectiva é a relação defasada entre as elevações na taxa de juros e o seu impacto na inflação. A figura 3 foi retirada do relatório trimestral de inflação do banco central referente ao quarto trimestre de 2021. O gráfico ilustra, pautado em um dos modelos utilizados pela instituição para auxiliar a condução da política monetária, a resposta da inflação à um choque leva cerca de um ano para imprimir completamente seu efeito de desinflação (30bp) no IPCA.

Figura 3 - Resposta da inflação ao choque na taxa de juros

Fonte: Relatório Trimestral de Inflação do Banco Central do Brasil (4Q/2021)

Nesse sentido, o exercício ilustra que há uma defasagem da elevação da taxa de juros e o seu efeito na inflação. Consequentemente, ainda que o banco central decida por pausar o ciclo de elevação de juros, as decisões de política monetária anteriores ainda continuariam impactando a inflação. Bruno Serra, diretor de política monetária do Banco Central, ressaltou que a taxa de juros entrou em campo contracionista recentemente, no final de 2021, e afirmou que os efeitos defasados da política monetária começarão a ser sentidos no segundo semestre deste ano.  

Acreditamos que o final do ciclo de elevação de juros pode, de fato, estar próximo. O Banco Central deve elevar uma última vez a taxa de juros na próxima reunião, levando a taxa Selic para 13,25% ao ano. Entretanto, novos choques inflacionários podem fazer com que ajustes adicionais na taxa de juros se façam necessários, principalmente se esses choques impactarem as expectativas de inflação dos agentes para 2023.  

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Taxa de Câmbio (Dólar/Real)

Quais fatores impulsionaram a valorização do real?

O movimento de valorização do real acontece em um cenário de muitas incertezas. Internamente, talvez a principal delas seja a eleição presidencial que acontece em outubro, contribuindo também para aumentar o debate em relação aos desafios fiscais do país. Além disso, um fator exógeno que altera diversos fatores importantes para a determinação da taxa de câmbio é a guerra na Ucrânia.

O conflito entre Rússia e Ucrânia fez com que os preços de diversas commodities, que em grande parte já estavam pressionados, aumentassem consideravelmente, beneficiando a balança comercial do Brasil e algumas das principais empresas da bolsa brasileira.

Cabe destacar também, do ponto de vista das contas públicas brasileiras, que o cenário positivo para as commodities eleva a receita pública diretamente e também através do efeito inflacionário, contribuindo para uma melhora de curto prazo.

Além disso, para controlar a inflação, o Banco Central brasileiro promove um dos ciclos de aperto monetário mais agressivos do mundo. Esse movimento de elevação da taxa de juros acaba atraindo fluxo estrangeiro para o país o que contribui para fortalecer o Real. Essa perspectiva comparativa de elevação rápida e nível elevado de taxa de juros fica bem representada nos gráficos abaixo retirados do Relatório Trimestral de Inflação do Banco Central.

Relatório Trimestral de Inflação (Março/2022) do Banco Central do Brasil

Variação de Taxa de Juros (p.p.) desde Fevereiro/2021

Fonte: Bloomberg

Taxas Básicas de Juros

Fonte: Bloomberg e Bancos Centrais

O que podemos esperar daqui para frente?

Alguns analistas acreditam o movimento positivo para o Real ainda pode continuar no curto prazo. Entretanto, olhando para um horizonte mais longo, ao final de 2022 por exemplo, a perspectiva das principais instituições é de que o preço para o real volte ao patamar de R$ 5,20/5,30.

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Ambos os países, em especial a Rússia, são grandes produtores de commodities energéticas, milho, trigo e fertilizantes. A Rússia, é o terceiro maior produtor de petróleo e o segundo maior produtor de gás natural no mundo. Em relação ao gás natural, chama a atenção a dependência do continente europeu, onde 40% do gás consumido na Europa é importado da Rússia. As Figuras 1 e 2 fornecem dados da relevância dos países na produção global de alguns produtos. [1]

Participação russa na produção de petróleo em 2020
(Terceiro maior produtor - Fonte: EIA)

Figura 1. Participação percentual da Rússia na produção global de petróleo

Figura 2. Participação percentual da Rússia e Ucrânia na produção global de trigo 

Os preços de gás natural na Europa já se mostravam pressionados desde o ano passado, refletindo um nível de estoques no continente historicamente bastante baixo. Com isso, a possibilidade de uma possível interrupção do suprimento de gás russo fez com que os preços de gás disparassem com as notícias da invasão em conjunto com as sanções anunciadas. A Alemanha anunciou a suspensão do acordo para a implementação do gasoduto russo, Nord Stream 2, na terça-feira (22). Segundo o chanceler alemão, Olaf Scholz, seu governo pediu que as autoridades de regulamentação suspendam o processo de revisão do acordo firmado na metade do ano passado pela então chanceler Angela Merkel. 

Se os preços permanecerem altos, seja por um movimento de redução da dependência ocidental em relação a Rússia, seja por uma resposta russa para tentar se aproveitar da dependência energética europeia, podemos ter a inflação global piorando ou então melhorando em um ritmo mais lento do que o projetado anteriormente. Uma alternativa para a Europa, por exemplo, seria competir com a Ásia por cargas de GNL dos Estados Unidos, o que pressionaria os preços de maneira generalizada. Inclusive o Brasil poderia ser afetado, dado que quase todo GNL importado pelo país é americano.  

Com isso, os bancos centrais ao redor do mundo, que já não estão tendo um trabalho fácil para controlar a inflação, teriam que, na margem, elevar ainda mais suas taxas de juros, acima do que já estava sendo projetado. Cabe lembrar que a perspectiva para os preços do petróleo já era altista, uma vez que o quadro de oferta e demanda para a commodity já era apertado, com os níveis dos estoques baixos. Ademais, a OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo) está aumentando a produção do insumo lentamente com alguns países do grupo apresentando dificuldades de expandir a produção no montante estabelecido. O grande contraponto para essa pressão de alta dos preços do petróleo poderia ser a concretização de um acordo nuclear com o Irã.  

A inflação no Brasil, já se mostrava um problema antes da invasão. O IPCA atingiu a casa de dois dígitos em setembro de 2021 pela primeira vez desde 2016. O IPCA-15 (prévia da inflação) mostrou uma elevação de 0,99% dos preços no mês de fevereiro em relação a janeiro. Em relação ao mesmo período do ano passado os preços avançaram 10,76%, um aumento em relação a leitura anterior que havia apontado avanço anual de 10,2%, mostrando que devemos ter a inflação ainda acima de 10% em fevereiro (Figura 3).  

Figura 3. IPCA-15 x IPCA (y/y%) 

O rápido avanço da inflação fez com o que o banco central brasileiro respondesse realizando um ajuste bastante rápido da taxa de juros.  A taxa de juros que se encontrava em 2% a.a no início de 2021 já se encontra em 9,25% a.a (Figura 4). Diante de um novo choque inesperado nos preços de commodities, tanto energéticas quanto de alimentos, a taxa de juros terminal para o ciclo de elevação pode ser maior e/ou o período para posteriormente reduzir a taxa também pode se estender. Consequentemente, diante de uma política monetária mais restritiva, a perspectiva para o crescimento econômico brasileiro para 2022 que já é ruim, ficaria ainda pior. 

Figura 4. Evolução da taxa Selic

Por fim, a dinâmica para o Real é incerta. Por um lado, a elevação dos preços das commodities pode contribuir para a valorização da moeda brasileira. Por outro lado, o movimento de aversão ao risco global diante das incertezas gerada pelo conflito pode pressionar os ativos de risco, com os investidores direcionando seus recursos para ativos considerados mais seguros. A taxa de câmbio, por exemplo, chegou a subir cerca de 2,4% no dia em que a invasão começou.  

Até o momento, as sanções direcionadas a Rússia não devem ter impacto nas commodities exportadas pelo país e foram consideradas relativamente brandas. Nesse sentido, os efeitos da crise da Ucrânia, caso ela se resolva de maneira relativamente rápida, podem se dissipar no curto prazo. Com isso, o efeito para a economia global e para a economia brasileira seria pouco relevante. Entretanto, se o conflito se mostrar mais duradouro, dando uma margem maior para sanções mais rigorosas ou até mesmo em um cenário mais extremo de avanço da Rússia em direção a outros países os preços dessas commodities poderiam continuar pressionados por mais tempo. Nesses últimos casos, a crise contribuiria para elevar ainda mais a inflação e reduzir o crescimento global.  

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IPCA % (a.a.) - 1996 / 2021

Fonte: IBGE

A resposta não é fácil e a transmissão se dá por diversos canais. O mundo todo já viveu momentos de alta nos preços significativos. O pós-guerra por exemplo, marcou países da Europa, como Alemanha e Itália, em subidas consideráveis de preços. Alguns economistas buscaram inclusive relacionar se teríamos um momento análogo de preços na pandemia [3]. Nas chamadas economias desenvolvidas (hoje), vemos que estes momentos foram pontuais, diferente do ocorrido aqui.

Mediana da Inflação nos países (antes e após guerras)

Para o Brasil, podemos começar falando do câmbio. Comercialmente falando, somos uma das economias mais fechadas do mundo. Tarifas de importação abusivas e barreiras de entrada, herança da famosa política desenvolvimentista e ainda defendida por alguns economistas, trouxeram um parque industrial decadente e dependente de subsídios. Marcos Lisboa, um dos melhores economistas do Brasil em minha opinião, destaca bem em vídeo às montadoras o assunto [2]. Alega que o problema do setor automobilístico é ele mesmo (e o governo), pedindo benefícios mês após mês (e o governo aceitando), sem elevar sua produtividade. Tal fato, além de não desenvolver nossa indústria, traz uma dependência alta de produtos importados, sendo assim impactados pelo dólar. 

Mapa de Abertura Comercial - Heritage Index: 
Abertura comercial do Brasil é umas das piores dentre o G20

Fonte: https://www.heritage.org/index/heatmap

Produção Industrial (Brasil x Mundo) - 2000 / 2021

Fonte: IBGE e CPB

Além disso, a alta volatilidade do Real, uma das consequências de nossa economia fechada e governos questionáveis, induz os vendedores de produtos dentro do país a se resguardarem com margens maiores, de forma a não sofrerem nenhum prejuízo futuro. Do lado exportador, também temos um outro ponto a ser comentado. O fato de sermos o alimento do mundo, sendo referência de fornecimento de soja, milho e carne, nos traz uma indexação dos preços internos aos preços internacionais. Ou seja, forte depreciação de nosso câmbio, novamente nos traz uma situação ingrata nos preços.

Na teoria, o Brasil deveria estar surfando uma segunda onda de commodities. Ibovespa deveria estar em 200.000 pontos, inflação controlada e país crescendo. Petróleo, soja, milho, entre outros, se encontram em preços historicamente altos, senão em suas máximas de muitos anos. Lembro que, subida de preços de commodities, deveriam levar à uma apreciação do Real e não o contrário. Apesar disso, o governo parece não se interessar por uma economia estável e prefere discutir o voto impresso e a fraude da eleição de 2018, triste. A própria mídia, de maneira medíocre, foca em caçar temas pouco relevantes, ao invés de endereçar as verdadeiras questões. Nada fora do normal é claro, afinal, o complicado não se vende. 

Algumas pessoas e políticos insistem em taxar o mercado financeiro de um capitalismo insensível e explorador, mas falham em entender que isto afeta diretamente o dia a dia de todos os brasileiros. Recentemente, inclusive o MST captou dinheiro na bolsa brasileiras, no mínimo hipócrita, eu diria [4]. Capitalismo para mim, socialismo para os outros. Incrível. Convencer o mercado financeiro e países lá fora de que o Brasil é um bom lugar para se investir e prosperar é papel fundamental para trazermos dólares e resolver ao menos a questão do câmbio. Isto envolve também resolver nossas questões fiscais, prejudicadas pelo vampirismo público (outro canal de inflação). Não podemos conviver com auxílio óculos (sim, isso existe) e auxílio terno em nossas estatais e setor público [5].

O mercado de trabalho, pode ser outro canal de inflação. Na microeconomia, deveríamos equilibrar uma economia tendo a produtividade marginal do trabalhador igual seu salário. Mesmo sendo um raciocínio simplista, se imaginarmos que a produção é menor do que a disponibilidade de dinheiro para compra de um determinado produto, natural que os preços subam [6]. Ao redor de 2014, um estudo do Banco Central apontou este problema. Estimando a chamada NAIRU, taxa de desemprego neutra que não acelera a inflação, apontou para uma situação na qual tínhamos uma taxa de desemprego muito baixa vs a taxa neutra. Ou seja, um componente inflacionário. Exemplos de medidas que forçam um custo do trabalho mais alto vs a produtividade, podemos citar a CLT (arcaica) e a desoneração da folha (que nada mais é do que forçar novas contratações, reduzindo a produtividade).

Os chamados preços administrados também fizeram seu trabalho. Gasolina, gás e energia elétrica dispararam nos últimos dois anos. Gasolina e gás, fruto de repasses de preços globais (crise de oferta) e câmbio, e energia, consequência da crise hídrica (e má gestão). Vimos a gasolina dobrar nos postos e uma nova bandeira tarifária ser criada. Enquanto isso, tais gastos penalizam cada vez os mais pobres. Não rodei nenhum modelo para entender, mas é razoável pressupormos que momentos de maior inflação (ainda mais sem crescimento), também sejam indutores de uma maior desigualdade.

Componente de Inflação (IPCA) de Energia Elétrica Mensal (a.a.)

Fonte: IBGE

E o que esperarmos para frente?

Os economistas tiveram uma enorme dificuldade em prever esta onda de inflação e ainda a classificaram como temporária durante um bom tempo. É verdade, que se resolvida a questão de oferta de materiais, esse efeito da inflação de bens provavelmente se dissiparia. Apesar disso, não podemos deixar de lado o fato de boa parte das economias globais estarem em crescimento e demandando, ou seja, precisamos de mais oferta de bens. Ontem, Jerome Powell demonstrou preocupação que a situação dure ao menos até 2023. Dito isto, a situação externa deverá seguir pressionada.

Componente de Inflação de Bens e Serviços (IPCA) Mensal (a.a.)

Fonte: BCB

Do lado interno, o Banco Central está fazendo o seu trabalho de forma a reduzir a segunda onda de inflação, reflexo da crise de oferta. A política monetária saiu do campo expansionista para contracionista, com expectativa de chegarmos à uma Selic de 12% ao final de 2022. Alguns questionam se o efeito dessa subida de juros é eficaz, pois não resolve problemas como da gasolina ou energia elétrica, com demanda no campo da inelasticidade (o primeiro menos). Apesar disso, acho difícil chegarmos à essa conclusão agora, visto que os efeitos de subida de juros demoram a se materializar. E afinal, a decisão de manter os juros mais baixos parece pior.

O governo me parece o principal inimigo disso tudo. Os gastos do setor público seguem longe de ser controlados, com inúmeras tentativas de se furar o teto e garantir as mesmas benesses de sempre a setores específicos. A falta de credibilidade do governo só gera mais ruído e exige maiores juros para atrair capital e mantém o câmbio a níveis elevados. O problema da produtividade também está longe de ser resolvido. Mantega (um possível economista de uma possível era Lula) em entrevista, voltou a destacar o desenvolvimentismo, que tanto deu errado, com os subsídios enormes do BNDES aos campeões nacionais. 

Em suma, o divórcio da inflação parece longe de se materializar e seguiremos com pressões nos preços ao menos até 2022. Lembro ainda que, seu carro não vale mais hoje, você apenas ficou mais pobre.

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A pandemia nos trouxe diversas consequências ingratas, inclusive econômicas. Os Bancos Centrais do mundo todo (onde possível) atuaram forte na política monetária, trazendo os juros para níveis baixíssimos, impulsionando a demanda de maneira abrupta. O Brasil, não foi diferente disto, atingindo o campo do juro real negativo. Hoje, é possível perceber, assim como atestado pelos principais BCs do mundo esta semana [2], que o choque causado pela pandemia tem origem na oferta e não na demanda. Se pararmos para pensar, tivemos economias, indústrias e serviços que na primeira onda da pandemia pararam por ao menos 2 ou 3 meses suas atividades (em sua totalidade ou parcialmente). Isto gerou um desequilíbrio na balança da oferta e demanda que até agora estamos buscando recuperar.

“A política monetária não pode resolver problemas de choque de oferta”
Bailey, Andrew. Presidente do BoE

Novamente, me parece que o livro de economia tenha falhado. Me pergunto, qual foi o real ganho de atividade para o Brasil ao reduzir os juros de 4% para 2%, ou será, que apenas jogou um pouco mais de gasolina na inflação. Lembro aqui, que juros baixos tendem a impulsionar o valor dos ativos reais e financeiros, impulsionado pela demanda e menor valor do dinheiro no tempo. A decisão entre poupar e consumir, restrita aos mais ricos naturalmente, traz outra consequência ingrata, o aumento da desigualdade. A injeção de liquidez nas economias, levou as principais bolsas do mundo a ganhar quase 100% em menos de 1 ano. Quem ganha com isso? Os mais ricos. Isto sem contar a educação, onde milhares de crianças evadiram de suas escolas, ou não foram capazes de acompanhar um ensino à distância por limitações econômicas. O Brasil? Um campeão nesse quesito, mas esse é um assunto para outro texto. O que destaco aqui, é que o choque de oferta também é futuro, uma redução da oferta de capital humano, já tão escasso no Brasil.

Hoje, vemos toda uma cadeia de suprimentos apertada, com poucos estoques ao redor do mundo, fruto desta injeção desenfreada de liquidez e do choque de oferta negativo causado pela pandemia. Independente do seu caráter transitório ou não, que Jerome Powell do Fed insiste em comentar dia após dia, a inflação cobra muito e principalmente dos mais pobres. O Brasil, um país de capacidade produtiva questionável e economia impulsionada pelo consumo das famílias, vive uma realidade ingrata de um IPCA próximo aos 10% e um IGP-M bem acima disto. A energia elétrica então, nem se fale. Temos uma bandeira tarifária em vigor que aumentou em R$142/Mwh consumido. Número esse no mínimo assustador. Paulo Guedes ainda em seu extremo desconhecimento sobre o setor elétrico e no que isto representa para o bolso das pessoas destaca “Qual o problema de a energia ficar um pouco mais cara?”.

A falta de oferta neste caso, é de energia. É verdade sim, que tivemos o pior período úmido da história, mas será que erros de gestão não nos ajudaram à chegarmos nesta situação? Em 2014, passamos uma grave crise hídrica e em 2001 um racionamento. Me parece que pouco aprendemos. O modelo de precificação do uso de termelétricas ou hidrelétricas já não reflete a realidade do sistema há no mínimo 6 anos. Nesta semana, falamos em risco de apagão e racionamento, mas os preços do mercado futuro despencaram, com apenas um evento de chuva previsto, que pouco salvará o sistema (Como isso é possível?!). Ao mesmo tempo que o preço despenca, alguém ainda assim tem que pagar a conta, todos nós.

Preços futuros de energia no Brasil - R$/Mwh

Fonte: BBCCE

Em 2016, ano de preços de energia mais baixos, não paramos de pagar encargos referentes à Serviços de Sistema e desde então só queimamos água. No ano passado, não foi diferente. Atingimos níveis satisfatórios de reservatórios em boa parte do país no mês de Fevereiro, mas a gestão dos mesmos novamente deixou a desejar. Com o modelo indicando um despacho baixíssimo de termelétricas e subsídios como a bandeira verde ao longo de todo o segundo semestre, a consequência ingrata chegou, o preço a ser pago.

Como a frase do início bem destaca, não espere uma crise para descobrir o que é importante na sua vida. A agenda sustentável, muito linda no papel, não se encaixa tão bem no assunto energia. Podemos diversificar a matriz com as renováveis eólicas e fotovoltaicas (além das hidrelétricas), mas mesmo assim, sua intermitência e dependência do clima, não traz segurança. Agora, a térmica vilã volta a ser considerada na pauta e até mesmo novas hidrelétricas de reservatório. Este segundo, me parece no mínimo cômico.

A demanda por todos os produtos no mundo (inclusive energia elétrica), se mostrou mais forte do que todos esperavam. Muitas commodities passam hoje por uma crise de escassez, elevando os preços de maneira descontrolada. Do gás natural na Europa ao carvão na China (gráficos abaixo), os aumentos foram explosivos. Hoje, governos do hemisfério norte se mostram preocupados pela chegada do inverno, que aumentará o consumo de energia.

Thermal Coal Prices - China - CNY/metric ton

Tudo isso se explica pelo choque de oferta global, causado por uma gestão no mínimo questionável e de uma demanda impulsionada às custas de um trade-off com inflação. Vi poucos artigos abordarem se os estímulos econômicos não foram demasiados. Aproveito para utilizar de um gráfico apresentado pelo Alexandre Schwartsman em seu artigo recente.

Fonte: Autor com dados do IBGE e Tesouro Nacional

Como apresentado acima, a renda injetada pelos auxílios aumentou significativamente a “renda do trabalho” da população, elevando em muito mais do que o pré-pandemia. Naércio Menezes, apresenta em dados que cerca de 61% das famílias que receberam o auxílio emergencial não eram efetivamente pobres (claro que aqui o quesito “pobreza” é discutível, visto que os valores que consideram famílias pobres são arbitrários) [1]. Ou seja, será que precisávamos de tudo isso? Uma política fiscal e monetária sem precedentes, em um país com grande problema de produtividade e com histórico de inflação persistente...

"By a continuing process of inflation government can confiscate, secretly and unobserved, an important part of ther wealth of their citizens"
- John Maynard Keynes

"Inflation is taxation without legislation" 
- Milton Friedman

Como tudo na vida, a conta sempre chega, e agora não é diferente. Torcemos para que chova e ao menos o problema energético brasileiro seja resolvido, senão os desmembramentos desse panorama podem ser catastróficos. Por outro lado, não me parece que os efeitos inflacionários arrefecerão rapidamente, visto a situação global também vulnerável e a liquidez ainda abundante (porém menor). Para coroar todo o cenário, ainda teremos mais uma eleição em 2022, ditada pelo populismo (e usualmente medidas inflacionárias) e pelo recorrente fortalecimento do funcionalismo público. No fim do dia, o Brasil é uma eterna crise de oferta.

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As breves definições acima, cruas para os economistas leitores, delimitam um pouco sobre um modelo econômico, assim como o utilizado por bancos centrais mundo afora em suas decisões de taxa de juros (modelos DSGE [1], obviamente muito mais complexos do que o exposto por mim).

Toda esta introdução tem um motivo. Como a volatilidade de preços de um ativo poderia impactar toda esta economia?

Tomamos as famílias como exemplo. Se pensarmos em um modelo intertemporal, onde as decisões de consumo dependem de sua renda esperada ao longo do tempo, uma maior imprevisibilidade da renda (ou volatilidade do salário – pense no salário como o preço do trabalho), geraria assim um consumo menor, ferindo a equivalência ricardiana (por exemplo) [2].

Em suma, incluir uma incerteza ou volatilidade esperada, em qualquer sistema econômico ou função de utilidade (ou função lucro), naturalmente gera um output diferente das decisões de cada um dos agentes. De outra maneira, podemos pensar, que a volatilidade gera um risco para os indivíduos. Dada a racionalidade limitada, tomar decisões em cenários extremamente imprevisíveis se torna muito difícil.

Diversos preços são temas de discussão quando o assunto é volatilidade e seus efeitos. Taxa de câmbio, ações, juros, títulos de dívida, entre outros. Estudos empíricos apontam, por exemplo, para um efeito negativo entre volatilidade cambial e crescimento econômico, o que faz sentido, se pensarmos que países mais instáveis, possuem maior volatilidade cambial e como consequência crescem menos [3].

Neste contexto, a volatilidade de preços da energia elétrica não deveria ser esquecida e seus impactos deveriam ser mensurados.

Fontes de volatilidade nos preços de energia elétrica

O sistema brasileiro de preços (mercado livre) é regido por um modelo de otimização, o qual calcula (em linhas gerais) o trade-off entre térmicas e hidrelétricas, sendo assim dependente da condição climática, ou seja, chuva. Sendo a precipitação uma variável aleatória e de difícil previsão, é razoável supor que os preços sejam impactados em uma mesma magnitude ou mais, a depender do prêmio de risco.

Desde 2013, o Brasil passa por um regime de chuvas complicado, reduzindo significativamente os níveis dos reservatórios, principalmente no Sudeste (exceto por alguns breves períodos de boas chuvas). Esta situação vulnerável, vem adicionando significante parcela de volatilidade, deixando o modelo “estressado” e reativo às chuvas pontuais.

Outras diversas questões da modelagem são temas de discussão quase diariamente no assunto. Pequenas alterações no “deck de preços” (para um leigo, a “estrutura do sistema elétrico”), geram em diversos momentos grandes alterações nos preços, pegando de surpresa boa parte dos agentes.

Por fim, destaco o imponderável e imprevisível governo (até mesmo mais imprevisível que a chuva). Mudanças repentinas e análises muitas vezes questionáveis (como as previsões de demanda) adicionam a cereja do bolo para o festival de volatilidade.

Tudo isto gera momentos curiosos (e tensos), até mesmo para os operadores. Saltamos do piso ao teto em períodos de menos de 2 meses, indicando que o modelo não está garantindo a segurança energética e sim otimizando o custo dentro de um espaço muito curto de tempo (sem notar o risco futuro de maneira razoável). Lembro que, por mais que o modelo seja “do governo”, ele mesmo sofre com esta instabilidade, prejudicando significativamente o planejamento do setor.

Welfare no setor elétrico

Para os traders, na linguagem comum do mercado, “quanto mais vol melhor”. A frase faz sentido? Claro... Mais oportunidades de lucro (ou prejuízo) são geradas em mercados com maior volatilidade, exigindo um menor volume financeiro à risco para retornos absolutos maiores (não que todos sigam essa regra, é claro). Ainda deixo claro, que para os traders de energia elétrica, a queda do Ibovespa na pandemia foi mais um dia no setor elétrico.

Apesar do lado bom de oportunidade, lembro que o VIX (índice de volatilidade norte-americano) é chamado de “fear index”, deixando claro o que a volatilidade causa nos agentes financeiros. Ou seja, nem tudo é positivo nesta história.

Os consumidores, compartilham muito deste medo. Atraídos pela economia (prevista) do mercado livre, se deparam muitas vezes com preços que variam de R$50 à R$500 em menos de 2 meses, sendo o Bitcoin brasileiro. Como explicar para a controladoria que o seu budget mudará de uma hora para outra, com uma simples explicação de que “não choveu”? Complicado.

Além disso, recentemente uma nova cereja foi adicionada, os chamados encargos. Em linhas gerais, são “os reais custos do sistema”, arcados pelos consumidores. Estes, subiram expressivamente nos últimos meses, impulsionados em boa parte pela incapacidade do modelo de precificação encontrar o preço ideal para o sistema brasileiro. Como podemos falar de racionamento (por mais que alguns acreditem ou não em sua possibilidade) e o preço da energia despencar com uma “simples” chuva? No mínimo estranho.

O lado do gerador, apesar de mais inserido no dia-dia do setor elétrico, possui problemas de ordem semelhante ao do consumidor. Como explicar para um investidor estrangeiro que a receita esperada de sua usina (aquela sem contratos de longo prazo obviamente) pode mudar drasticamente de um momento para o outro?

No meio de tudo isso, o mercado financeiro poderia corrigir algumas imperfeições, oferecendo ferramentas de hedge, como as famosas opções. O problema, se utilizarmos os modelos mais usuais, como Black & Scholes, a volatilidade implícita faz parte da precificação de uma opção, e naturalmente, quanto maior a volatilidade prevista, maior é o prêmio pela opção. Neste cenário, mesmo próximas aos vencimentos (dada as mudanças repentinas na precificação) elas ainda assim valeriam muito (lembrando que opções “fora do dinheiro” expiram a zero).

Alguns podem dizer que “faz parte do jogo” esta instabilidade, o que eu posso até concordar. Mas do ponto de vista econômico, será que a alta volatilidade dos preços não gera externalidades [4] negativas a ponto de prejudicar o chamado social welfare. Na teoria econômica, falhas de mercado geram distorções, assim como monopólios causam aumento de preços e são regulados. Corrigir esta “falha” de precificação deveria ser, portanto, um dos pontos chave para inclusive promover o desenvolvimento do setor, garantindo uma maior previsibilidade para os agentes nele envolvido. Se consumidores cativos às vezes rejeitam o mercado livre por “medo”, será que investidores também não fazem o mesmo. Isto que não entrei no ponto de que até mesmo as comercializadoras sofrem com este cenário “caótico”, levando na história do setor alguns grandes prejuízos (socialismo das perdas e capitalismo do lucro).

Obviamente, como corrigir a precificação da energia no Brasil não é tema para um texto breve e com pouca profundidade técnica como esse. Trago aqui apenas uma breve reflexão do ponto de vista econômico, se o excesso de volatilidade que hoje temos não é mais prejudicial até mesmo do que pensamos.

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